Roadbook voor fusies en overnames in België (deel 2)

I. De due diligence

In een M&A transactie wordt door de potentiële kopers en hun adviseurs een (juridische) due diligence verricht van de vennootschap die zij wensen over te nemen.

Naast de juridische due diligence, en afhankelijk van de omstandigheden, zal ook een due diligence gebeuren op boekhoudkundig, financieel, operationeel en zakelijk vlak door de financiële adviseurs van de potentiële kopers. Ingeval het over te nemen bedrijf te maken heeft met een milieugevoelige uitbating, is het niet ongebruikelijk dat er ook gespecialiseerde milieu-consultants bij betrokken worden om een milieu-due diligence uit te voeren.

De juridische due diligence wordt uitgevoerd op basis van een data room, die samengesteld wordt door de verkoper met de hulp van diens advocaten. Deze data room kan worden aangevuld met documenten die van tijd tot tijd worden opgevraagd door de advocaten van de koper. Gedurende de periode waarin de due diligence gebeurt, kunnen kopers en hun adviseurs immers vragen indienen bij de doelvennootschap.

Een data room kan nog steeds samengesteld worden onder de vorm van fysieke documenten, maar in de praktijk zijn tegenwoordig de meeste data rooms virtueel raadpleegbaar. Het spreekt voor zich dat virtuele data rooms nog meer van nut zijn ingeval van een gecontroleerd veilingproces waarbij meer dan één potentiële koper, die al of niet gevestigd is in meerdere landen, betrokken is.

Bepaalde informatie van Belgische vennootschappen is publiek toegankelijk.

Het betreft hier bijvoorbeeld vennootschapsdocumenten in  de archieven van rechtbanken (het vennootschapsdossier wordt bijgehouden door de griffie van de rechtbank van koophandel), financiële gegevens uit jaarrekeningen die gedeponeerd zijn bij de Nationale Bank (NBB), hypotheken en juridische inschrijvingen die vermeld worden in de attesten die worden afgeleverd door de bevoegde hypotheekbewaarders, etc.

Deze publiek toegankelijke informatie kan geconsulteerd worden via meerdere publieke bronnen en bij een groot aantal openbare diensten.

Deze soort informatie kan zeer nuttig zijn in de pre-due diligence fase. Hou er echter rekening mee dat informatie over aandelen-participaties in een Belgische vennootschap niet publiek toegankelijk is, zoals dat evenwel het geval is in sommige van onze buurlanden.

Na afloop van het (juridische) due diligence-onderzoek, zullen de advocaten van de potentiële koper hun cliënt een verslag bezorgen met hun bevindingen ingevolge de uitgevoerde 'due diligence' van de doelvennootschap.

Een juridisch due diligence-verslag zal bijvoorbeeld betrekking hebben op de volgende elementen van de doelvennootschap :

Risico's die in de loop van het due diligence-proces geïdentificeerd worden, kunnen geregeld worden via bepalingen in de koopovereenkomst (bijvoorbeeld bijzondere vrijwaringen of een verlaging van de koopprijs).

In sommige gevallen kunnen kritische bevindingen tijdens het due diligence-proces een deal breaker vormen en ervoor zorgen dat een potentiële koper zich terugtrekt uit de onderhandelingen.

II. De koop- en verkoopovereenkomst

Eenmaal de verkoper en de koper hun onderhandelingen hebben afgerond, gaan zij over tot het sluiten van een koop- en verkoopovereenkomst met betrekking tot de aandelen van de over te nemen vennootschap.

Hier onder vindt u een aantal specifieke bepalingen die voorkomen in een typische Belgische koop- en verkoopovereenkomst van aandelen (het merendeel ervan komen ook voor in geval van een koop/verkoop van actief-bestanddelen :

1. Prijs mechanisme en de overdracht van aandelen

De belangrijkste punten die in de koop- en verkoopovereenkomst moeten geregeld worden, zijn de prijs en de overdracht van de aandelen in de transactie.

De betrokken partijen kunnen eenvoudigweg kiezen voor de integrale betaling van de uiteindelijke koopprijs bij de overdracht en levering van de aandelen, onder de vorm van een contant bedrag of een aandelenruil.

Een veel gebruikt mechanisme voor het vaststellen van de uiteindelijke koopprijs is het gebruik van een 'completion accounts'-bepaling. Onder soortgelijke bepaling, kan de voorlopige koopsom betaald worden bij de ondertekening - bijvoorbeeld op basis van een gecorrigeerde EBITDA, of op de geschatte netto schuldpositie van de doelvennootschap en zijn geschat werkkapitaal op de datum van closing - en vervolgens worden getoetst aan de actuele gecorrigeerde EBITDA en/of de nettoschuldpositie van de doelvennootschap en het daadwerkelijke werkkapitaal bij closing. 

Andere meetcriteria worden eveneens gebruikt voor de vaststelling van de prijs.

Een steeds vaker voorkomend alternatief is een 'locked box'-model. Bij dit model wordt de prijs vastgesteld op een welbepaalde datum (op basis van een balans opgesteld op een afgesproken datum), waarbij intresten worden gerekend vanaf die datum tot en met de closing. De prijs blijft daarbij echter onderhevig aan aanpassingen ingevolge 'lekkage' ('leakage') die niet toegelaten is. Meestal betreft het hier zaken als dividenden, management bonussen, in- of aankoop van aandelen of betalingen van schulden in het voordeel van de verkoper. Deze worden eventueel gecorrigeerd onder de vorm van afgesproken uitzonderingen ('permitted leakkage'), zoals bijvoorbeeld een afgesproken bedrag ten belope waarvan een dividend kan worden uitgekeerd aan verkopende aandeelhouders  of een bonus betaald aan managers.

Voorwaardelijke betaling die afhankelijk is van de (nog te behalen) resultaten van de doelvennootschap, zoals 'earn-out'-mechanisme, komen soms voor in overnames, bijvoorbeeld wanneer de verkoper of het management van de doelvennootschap zal aanblijven en al of niet een deel van de aandelen in eigendom houdt.

in het kader van een koop- en verkoopovereenkomst bestaan er, afhankelijk van de omstandigheden van de specifieke transactie, tal van andere opties voor het regelen van de betaling en prijsaanpassingen.

2. Verklaringen en waarborgen

De waarborgen die de partijen elkaar geven in het kader van een transactie, hebben meestal betrekking op een verscheidenheid aan onderwerpen, zoals de algemene vennootschapsrechtelijke aspecten (zoals de oprichting en de eigendom van de aandelen), operationele aspecten (arbeid, intellectuele eigendomsrechten, de relaties met de klanten en de leveranciers, naleving van de wetgeving en regelgeving en andere), financiële aangelegenheden, in voorkomend geval de kwaliteit van de actief-bestanddelen die verkocht worden, en de belastingen. In elk geval worden de algemene beginselen en vragen aangepakt die specifiek te maken hebben met de transactie en die naar voor gekomen zijn tijdens de uitgevoerde due diligence.

Er bestaan echter specifieke risico's, die naar voor gekomen zijn tijdens het due diligence proces, die niet weerspiegeld worden in de verklaringen en waarborgen. In plaats daarvan worden dergelijke risico's behandeld door middel van bijzondere vrijwaringen.

Belgische koop- en verkoopovereenkomsten sluiten soms rechtsmiddelen uit die voorzien zijn door de wet en voorzien exclusieve rechtsmiddelen die ter beschikking zullen staan van de koper.

In principe is de aansprakelijkheid van de verkoper voor bijzondere vrijwaringen niet beperkt tot de waarborgen en garantieverklaringen die hij geeft, noch door de kennis die de koper heeft van het feit dat er problemen zijn in de doelvennootschap.

3. De aansprakelijkheid van de verkoper

Op de Belgische markt bedragen de waarborgtermijnen normaal gesproken 12 tot 24 maanden.

Echter, voor bepaalde materies, zoals belastingen en milieu, gelden er aanzienlijke langere waarborgtermijnen.

Vorderingen in verband met fiscale garanties kunnen gemiddeld gezien ingeleid worden tot een bepaald aantal dagen (bv 90) na de datum waarop het recht van de belastingadministratie of gelijk welke andere bevoegde overheidsinstantie om gelijk welke belasting of sociale zekerheidsbijdrage te beoordelen of vorderen, verjaard zijn.

Milieuwaarborgen zijn gewoonlijk 5 tot 10 jaar geldig vanaf de voltrekking van de transactie.

In verband met de gestelde waarborgen worden drempels voorzien, namelijk 'caps' en 'baskets'. De koper moet een schadevergoeding kunnen eisen van de verkoper voor een inbreuk op een garantieverklaring waarbij deze inbreuk (en de hieruit voortvloeiende schade) moet voldoen aan een drempel van een bepaald bedrag. Inbreuken op de garantieverklaringen die niet afzonderlijk kunnen worden gevorderd, kunnen worden samengevoegd en de koper kan de samengevoegde inbreuk vorderen indien het totaal van de samengevoegde inbreuken (en de totale schade) de drempel bereikt. Een meer verkoper-vriendelijk alternatief bestaat er natuurlijk in dat vorderingen onder de drempel worden afgetrokken van de vordering. Er bestaat ook vaak een beperking dat elke kleine inbreuk die in aanmerking moet worden genomen, een bepaalde drempel dient te bereiken (als zogenaamde 'de-minimis'). Een inbreuk boven de drempel wordt vergoed op een euro-per-euro-basis en is begrensd door een bepaald maximum bedrag, afgetopt op een bedrag dat in de meeste gevallen gelijk is aan de uiteindelijke koopprijs of een lager bepaald bedrag.

Koop- en verkoopovereenkomsten bevatten vaak bepalingen die specificeren dat de koper geen vorderingen mag inleiden uit hoofde van de waarborgen die gebaseerd zijn op omstandigheden die gekend waren (of redelijkerwijs hadden moeten gekend zijn) door de koper vooraleer de overeenkomst ondertekend werd, met inbegrip van informatie die vrijgegeven werd door de verkoper aan de koper.

4. De aansprakelijkheid van de koper

De verklaringen en waarborgen die gedaan worden door de koper zijn meestal zeer beperkt, als er al zijn. De reikwijdte van deze verklaringen en garanties is meestal beperkt tot het bestaan van de vennootschap, de bevoegdheid en de noodzakelijke toelatingen voor het aangaan van de koop- en verkoopovereenkomst.

5. Opschortende voorwaarden

Opschortende voorwaarden hebben betrekking tot één of meer voorwaarden die moeten vervuld worden tot uiterlijk op de closing van de transactie in geval de ondertekening en de closing plaats vinden op verschillende ogenblikken.

Vaak gestelde opschortende voorwaarden bestaan erin dat de transactie moet goedgekeurd zijn door bijvoorbeeld de bevoegde mededingingsautoriteiten of financiële toezichthouders en dat er zich geen materieel nadelig effect die de doelvennootschap benadeelt, voordoet in de periode tussen de ondertekening en de closing (de zogenaamde 'MAC'-clausules).

6. Niet-concurrentiebedingen

Niet-concurrentiebedingen worden meestal opgenomen in de koop- en verkoopovereenkomst als een specifiek hoofdstuk of als een onderdeel van de verbintenis aangegaan door de verkoper.

De verkoper verbindt zich ertoe dat noch de verkoper noch een van met hem verbonden ondernemingen, direct of indirect zaken zal verrichten of enig belang zal hebben in gelijk welke onderneming die in een welbepaald geografisch gebied activiteiten heeft die rechtstreeks concurreren met de activiteiten van de over te nemen vennootschap.

De periode van soortgelijk niet-concurrentiebeding bedraagt gemiddeld 2 tot 3 jaar, maar dit is zeer sector specifiek.

Het niet-concurrentiebeding wordt gewoonlijk gecombineerd met niet-afwerving clausules die de verkoper verbieden of gelijk welk van de met hem verbonden ondernemingen om werknemers aan te werven of aan te bieden de over te nemen vennootschap te verlaten voor een baan bij de koper of een aanverwant bedrijf. Vanuit het perspectief van de koper is het wenselijk om te voorzien in een forfaitaire schadevergoeding (dat wil zeggen een minimum vastgesteld bedrag) bij niet-naleving van het niet-concurrentiebeding, om een uitsteleffect toe te voegen aan de verbintenis van de verkoper. Zulke bepaling lost het probleem op van het bewijs van de werkelijke schade aan de koper en de doelvennootschap als gevolg van de schending van het niet-concurrentiebeding  door de verkoper.

7. Vertrouwelijkheidsclausules

Zowel de verkoper als de koper dragen er zorg voor dat de inhoud van de koop- en verkoopovereenkomst niet worden vrij gegeven noch alle informatie die in dat verband werd meegedeeld. 

Vanuit een puur Belgisch perspectief, wordt de volgende informatie uitgezonderd van zulke verbintenis :

• informatie bekend bij het grote publiek;
• informatie die volgens de wet of enige toepasselijke regelgeving moet worden vermeld of die nodig is in het kader van gerechtelijke of arbitrageprocedures die voortkomen uit of een verband hebben met de koop- en verkoopovereenkomst.
• informatie die moet worden bekend gemaakt aan professionele adviseurs en financiers;
• elke bekendmaking van informatie met de goedkeuring van de betrokken partij.

Verder wensen beide partijen vaak de openbaarmaking van de transactie onder controle te houden, hetgeen over het algemeen niet onder de vertrouwelijkheidsclausules valt. Daarom kan in de overeenkomst best een specifieke regeling voorzien worden met betrekking tot persberichten, informatie aan de belanghebbenden, enz.

8. Geschillenbeslechting

Wanneer een Belgische vennootschap verkocht wordt, is meestal het Belgisch recht van toepassing. 

Voor geschillen die rijzen in verband met een koop- en verkoopovereenkomst wordt in de overgrote meerderheid van de Belgische transacties voorzien dat ze uiteindelijk door arbitrage zullen worden beslecht.

Meer hoofdstukken op komst...

Het volgende hoofdstuk van onze M&A roadbook zal onder meer betrekking hebben op de goede uitvoering van de overeenkomst, de voltrekking van de transactie en de post-transactionele acties. Dit hoofdstuk zal verschijnen in onze nieuwsbrief en op onze website.